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Perché le banche Usa hanno (quasi) azzerato le perdite dal 2007 mentre quelle europee sono giù del 75%
di Vito Lops
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Con il +30% accumulato dall’ascesa, a novembre, di Trump alla Casa Bianca le banche statunitensi sono ormai vicinissime ad azzerare le violente perdite accumulate dal 2007 al 2011. In questo periodo la crisi dei derivati subprime - culminata con il fallimento di Lehman Brothers - ha messo al tappeto il settore del credito con perdite in Borsa superiori al 70%. La storia è nota: la crisi è poi dilagata anche alle banche europee che di titoli tossici ne avevano accumulati parecchi.

Tuttavia tra gli Usa e l’Europa si è creato un gap clamoroso dalla seconda metà del 2011. Mentre le quotazioni delle banche statunitensi sono ripartite, i titoli bancari del Vecchio Continente hanno continuato a volare basso, complice la crisi dell’economia reale (che ha impattato su un settore pro-ciclico come quello bancario) e una differente strategia di gestione della crisa tra Usa ed Europa.

Il grafico qui sotto è eclatante.

Ad oggi mentre le banche Usa sono molto vicine (-12%) ad azzerare il passivo accusato nell’ultima violenta crisi finanziaria (2007-2011) quelle europee sono ancora profondamente sotto (-76%). E quelle italiane ancora peggio (-84%).

Questi dati non sono irrazionali. Basti pensare che da fine 2006 ad oggi, gli utili delle banche Usa sono scesi del 4%, quelli delle banche dell'area euro del 65%: i prezzi delle azioni hanno seguito il differenziale degli utili, la risposta è “semplice”.

Perchè è avvenuto tutto questo? Come mai si è venuta a creare negli ultimi cinque anni questa profonda distanza di redditività? «Il divario di performance tra banche Usa ed europee è spiegato principalmente da 3 variabili - spiega Guglielmo Manetti, vice direttore generale di Intermonte advisory e gestione -: 1) intervento decisivo del governo Usa con il programma Tarp introdotto nel 2008, che ha comprato quasi 500 miliardi di dollari di asset problematici nei bilanci delle banche americane, consentendo così di beneficiare pienamente della ripresa economica facilitando l'attività creditizia. In Europa invece l'eccessiva regolamentazione del settore invece che supportare la crescita è stata tra le maggiori cause della crisi economica; 2) le fusioni tra gruppi bancari, che hanno razionalizzato il sistema creditizio e migliorato la redditività e 3) la diversa dinamica economica e dei tassi tra Usa e Europa. Negli ultimi 10 anni il Roe medio delle banche americane è quindi passato da essere a sconto a un significativo premio rispetto a quelle europee (8,6% vs 5,4% a fine 2016 mentre prima della crisi era quasi 2 punti percentuali più basso rispetto alla media europea)».

Quindi la differenza l’hanno fatto la capacità di rispondere alla crisi in tempi più rapidi che ha favorito un miglioramento della redditività in un contesto di crescita economica più forte che sta alimentando uno spread sui tassi tra Usa ed Europa che a sua volta impatta sulla redditività a vantaggio delle banche americane. Vediamo i punti cardine più nel dettaglio.

Velocità di risposta alla crisi
«Questa è la motivazione principale per cui le banche statunitensi non hanno sofferto quanto (e soprattutto hanno reagito molto prima) delle europee. La Fed lanciò la Tarp immediatamente dopo l'inizio della crisi per rimuovere gli asset tossici dalle banche, quindi ci fu una reazione puntuale e composta. Se comparata con l' Ltro europeo è evidente come in Europa il programma sia partito decisamente dopo e con grosse difficoltà - sottolinea Andrea Carzana, deputy portfolio manager pan european equities di Columbia Threadneedle Investments -. L'azione anche sul sistema bancario nazionale fu completamente diversa; in Usa vi fu una immediata serie di capital increase (concertata) rispetto all Europa. Al contrario, l'azione europea è stata parecchio confusa e non unitaria. Basti pensare alle politiche intraprese solo in alcuni paesi (Spagna, Irlanda) e non replicate ad altri (Italia per esempio) a causa delle nuove norme sugli aiuti di stato, che di fatto lo impediscono. Il risultato è un sistema bancario che è praticamente ingessato».

Il circolo vizioso con il debito pubblico
«Gli Usa hanno utilizzato le politiche monetarie di quantitative easing e le manovre fiscali per contrastare la crisi, mentre in Europa tutto è avvenuto molto lentamente. In ogni caso, il trasferimento del rischio di credito dal privato al pubblico è stato particolarmente evidente in Europa, vista la forte bancarizzazione del sistema, mentre negli Usa prevale il mercato di capitali - argomenta Marco Piersimoni, senior portfolio manager di Pictet asset management -. In area euro in generale ed in Italia in particolare il legame tra banche e debito si è quindi ulteriormente rafforzato tramite la detenzione dei titoli pubblici nei bilanci delle banche. Dal 2010 in poi, l'esplosione della crisi del debito in area euro ha inferto un ulteriore colpo alla salute delle banche tramite il circolo vizioso descritto sopra. Le sofferenze bancarie sono il frutto del differenziale sono l'ultimo degli anelli che giustificano il differenziale di performance».

La redditività
Il tema della redditività è centrale. «Il valore delle azioni bancarie è determinato, nel medio-lungo termine, dalla capacità degli istituti di generare profitti - spiega Marco Aboav, head of asset allocation di Moneyfarm -. Se guardiamo al Return on equity (Roe), quindi alla profittabilità sull'equity delle banche, negli Stati Uniti a fine 2007 era al 5,4%, oggi è al 8,6%, in Europa invece si è passati dal 15,5% al 3,8%. I numeri parlano chiaro, le banche europee per scelte manageriali sbagliate e un quadro economico/politico più complesso rispetto agli Stati Uniti hanno fatto molta fatica in questi anni ed il mercato si è accorto delle difficoltà».

Spread tra i tassi di interesse
«Inoltre la differenza tra tassi Usa e tassi europei ha decisamente guidato il re-rating delle banche statunitensi. Se si prende il decennale americano e lo si sovrappone alla performance delle banche Usa la correlazione è impressionante. Lo stesso non è accaduto in Europa, ovviamente qui il fatto che Usa sono un solo paese rende molto più facile la gestione della politica monetaria e fiscale rispetto all'Europa - prosegue Carzana -. Bisogna considerare inoltre che in Europa ci sono state continue crisi negli anni, in vari paesi e a vari livelli, che hanno reso difficile la gestione del tutto; negli Usa questo non si è verificato». Oggi lo spread tra i titoli di Stato Usa e i titoli tedeschi è superiore a 200 punti base. Una bella leva (per gli Usa) in termini di redditività bancaria.

La ripresa economica
In ultimo, non possiamo dimenticarci della ripresa economica, che è stata piuttosto debole in Europa rispetto agli Usa. Basta guardare il tasso di crescita del Pil negli Usa e in Europa. Dal 2007 il Pil Usa è cresciuto del 20%, quello dell’Eurozona del 10%.

Il fattore Trump
«L'elezione di Trump ha gettato ulteriore benzina sul fuoco: tra le politiche prospettate dalla nuova amministrazione vi è un taglio delle imposte societarie e una riforma che alleggerirebbe il peso delle normative per il settore bancario. Un taglio delle tasse federali del 20% potrebbe generare un aumento degli utili pari in media al 18%. Già nei trimestri passati i titoli finanziari sono stati tra i migliori in assoluto per crescita degli utili, superando le attese di mercato dell'8% in media - indica John Bailer, gestore azionario di The Boston Company (Bny Mellon) -. Guardando al 2017, l'aumento graduale dei tassi d'interesse da parte della Fed rappresenta un ulteriore stimolo per i margini delle banche statunitensi. Inoltre, i dati macroeconomici robusti dagli Stati Uniti prospettano sembrano assicurare che il settore finanziario continuerà a erogare dividendi in aumento».

Le banche Usa stanno correndo con Trump in virtù del rialzo dei tassi di interesse e della promessa della riduzione delle aliquote societarie. «Passare dallo stimolo monetario a quello fiscale favorisce un rialzo dei tassi di interesse dopo i minimi storici raggiunti. L'aumento dei tassi deciso dalla Fed a dicembre darà probabilmente il via a una serie di movimenti per tutto il 2017, e il vantaggio maggiore lo trarrebbero le banche, perché un aumento dei tassi di interesse incrementerebbe gli utili derivanti dai prestiti e dagli investimenti - spiega Ton Wijsman, Senior portfolio Manager di Ab -. Inoltre Trump ha promesso di ridurre la tassazione delle società dal 35% a circa il 20%–25%, che farà aumentare gli utili per azione (Eps) di tutte le società statunitensi in generale, ma in particolar modo di quelle società che generano la maggior parte dei profitti in patria. Le meno avvantaggiate saranno le multinazionali, specialmente quelle dei settori tecnologico, sanitario e dei prodotti di consumo, che generano una grossa fetta dei propri utili all'estero. Le principali banche americane dovrebbero quindi ricevere un notevole impulso da tale riduzione fiscale poiché generano il grosso dei profitti nel Paese».

Prospettive future per le banche europee
Secondo gli esperti nei prossimi anni ci sono ragioni per credere che una parte del gap accumulato tra banche Usa ed Europa si attenui, a vantaggio delle seconde. «Le prospettive dei prossimi anni dipendono da come si svilupperanno i temi di redditività (per cui macroeconomia e regolamentazione), punto di partenza delle valutazioni e premio per il rischio - conclude Piersimoni -. Dal punto di vista macro, per semplicità possiamo assumere differenze non eccessive. La regolamentazione bancaria in Usa sta per essere rivista (revisione della legge Dodd-Frank), a livello generale il posticipo di Basilea 4 è una notizia di sollievo per tutti. Le valutazioni delle banche Usa sono più care di quelle dell'area Euro (price to book di 1,1 negli Usa, 0,8 in area euro) e la crescita degli utili per i prossimi 12 mesi, secondo gli analisti, è più promettente in area Euro (USA +9%, Euro +14%). Il premio per il rischio (che giustifica le differenti valutazioni), difficilmente si muoverà in modo favorevole alle banche Europee nell'immediato. In sintesi, i fattori in gioco non lasciano spazio a voli pindarici di recuperi veloci delle perdite relative accumulate, ma le prospettive future sono meno divaricate della storia passata».

Decisivo sarà anche l’apporto alla redditivià del fintech. «Il vero motore della profittabilità sarà la rivoluzione fintech. Molte banche stanno investendo diversi miliardi perché hanno la necessità di adottare modelli più snelli per offrire servizi competitivi con quelli di realtà, anche più piccole, ma che hanno puntato sull'innovazione - conclude Aboav -. Nel futuro ci saranno meno sportelli, sarà la dotazione tecnologia a fare la differenza. La sfida quindi si giocherà sui costi più che sui ricavi, anche perché i regolatori limitano alcune attività che storicamente hanno fornito grandi profitti. Siamo positivi sul settore, ma le più grandi opportunità sono negli istituti che saranno in grado di implementare la rivoluzione digitale. In generale consigliamo un'esposizione geografica diversificata perché il quadro macroeconomico non ci dà abbastanza indicazioni per capire quale area fornirà le maggiori opportunità».

Il Roe delle banche europee è destinato a migliorare. «Nei prossimi anni l'andamento del settore bancario resterà legato oltre che, ovviamente, alla crescita economica delle diverse aree, anche alla regolamentazione. In quest'ottica, mentre l'amministrazione Trump sembra aver sposato una chiara view di de-regulation del settore bancario, in Europa si fatica ad arrivare ad un approccio costruttivo del regolatore - sottolinea Manetti -. Questo rimane per noi il principale ostacolo ad una ripresa del settore in Europa, e soprattutto in Italia, a fronte di una crescita sincronizzata globale e ad una ripresa dei tassi che dovrebbe beneficiare le banche europee. Il consensus si aspetta che il gap di Roe tra le banche europee e quelle americane si chiuda progressivamente nei prossimi due anni. Se questo si avverasse, sarebbe lecito aspettarsi che il settore possa finalmente offrire delle buone performance».

twitter.com/vitolops

17 FEBBRAIO 2017
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